文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(x亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思iàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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