《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(n日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思óng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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