摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)建军是哪一年业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超(ch建军是哪一年āo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选(x建军是哪一年uǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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