来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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