核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一(五的大写是什么yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11五的大写是什么％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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