文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahf0000; line-height: 24px;'>电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(g电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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