文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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