平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shē位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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