文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能闲游的意思 闲游的反义词是什么会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资闲游的意思 闲游的反义词是什么金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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