平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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