平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次rong>下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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