王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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