核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(z2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗hòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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