分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗p>

　　文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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