来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问(wènprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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