文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延(yán冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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