《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继左眉毛有一根特别长是什么意思？召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成左眉毛有一根特别长是什么意思？(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 左眉毛有一根特别长是什么意思？