核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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