主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率小黄人名字分别叫什么(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半小黄人名字分别叫什么(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 小黄人名字分别叫什么