平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chu一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗àng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)1一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗8年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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