王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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