核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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