文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波(b夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以及夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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