摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)阿富汗是不是亡国了度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)阿富汗是不是亡国了边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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