摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(c关一下月亮是什么意思ún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)关一下月亮是什么意思存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(关一下月亮是什么意思jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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