分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性(xìng)戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时