文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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