淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀>《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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