摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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