分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)200克是几两 200克是多少毫升最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn200克是几两 200克是多少毫升)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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