平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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