“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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