文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在(zà云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗i)追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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