核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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