主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(y施为什么读yi什么意思，施怎么读啊ú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　<施为什么读yi什么意思，施怎么读啊/p>

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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