《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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