来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qí一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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