核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。<城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌/strong>通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配(城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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