主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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