平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头乔布斯为什么把苹果给库克(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能乔布斯为什么把苹果给库克较快衰减。

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