《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(国v是不是国5，国v与国vl的区别bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加国v是不是国5，国v与国vl的区别(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(sh国v是不是国5，国v与国vl的区别ī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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