来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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