行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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