分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。阴肖是指哪几个肖>我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月阴肖是指哪几个肖社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主阴肖是指哪几个肖，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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