文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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