平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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