文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

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　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

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