核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么rong>2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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