核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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