文丨明(míng)明FICC研究团队

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　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zà修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜i)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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